2022 Yılına Girerken Para Politikası ve Merkez Bankacılığı

2022 yılına girerken para politikası konusunda oldukça zor bir dönem bizi bekliyor. 2021 sene sonu enflasyonunun yüzde 5’lik hedefin en az beş katı olması beklenirken, 2022 yıl sonu beklentileri ise yüzde 30’ları aşıyor.

İçerideki enflasyonist dinamiklere ek olarak, pandemi kaynaklı global enflasyona cevaben ABD Merkez Bankası FED’in mart ayından itibaren yaklaşık üç faiz artırımına gitmesi bekleniyor. Hem içeride hem de dışarıda enflasyonist baskılar artarken TCMB faiz artışının gündemde olmadığını not edip faiz indirimlerinin devamının gelebileceği sinyalini veriyor. Bu ortamda 2022 yılında ekonomik açıdan en önemli kırılganlığımızın kur ve enflasyon olacağını düşünüyorum.

Geleneksel para politikası, enflasyonist baskılar oluştuğunda buna sıkı para politikası ile tepki vermeyi gerektirir. Merkez Bankasının para musluklarını kısması ilk aşamada borçlanma maliyetini artırarak enflasyonist baskıları artırıyor gibi görünse de orta vadede talepteki yavaşlama enflasyonu aşağı çeker. Dünya genelinde fiyat istikrarını sağlamış ülkelerin hepsinde bu anlayış benimsenmiş ve meyveleri alınmıştır. Enflasyon bir kere kontrol altına alındıktan sonra piyasa faizleri kalıcı olarak düşer, yatırımların ve sürdürülebilir büyümenin kapıları açılır. Durum böyle iken, TCMB’nin artan enflasyonist risklere karşı benimsemesi gereken sıkı duruşunun zaman içerisinde giderek zayıfladığını ve son dönemde hepten terk edildiğini görüyoruz. Bilakis, enflasyonun faiz indirimleri ile düşürüleceğini savunan yeni model gerek hükümet gerekse merkez bankası tarafından benimsenmiş görülüyor.
Hükümetler genellikle kısa vadeye odaklanıp daha fazla büyüme hedefledikleri için faizleri düşük tutarak kredi talebini ve harcamaları artırmak isterler. Bu durum, uzun vadeli fiyat istikrarına odaklanması gereken merkez bankaları ile hükümetler arasında gerginlik yaratabilir. Daha fazla büyümek, daha fazla istihdam imkânı sağlamak, refah seviyesinin artması şüphesiz tüm bireylerin dileğidir. Ancak enflasyon düşmeden, enflasyona rağmen faizleri düşürerek bu hedeflere varılmasının mümkün olmadığı araştırmalarla sabit bir gerçektir. Kısa vadede bazı kazanımlar elde edilmiş gibi görülse de uzun vadede hedeflerden daha uzaklara savrulma söz konusu olur. 2021 son çeyreğinden itibaren ülkemizde gözlemlediğimiz savrulma literatürdeki öngörülerle tutarlı, kaçınılmaz bir sonuçtur.

2021’DE NE DEĞİŞTİ?

Hükümetin düşük faiz tercihi yıllardır farklı platformlarda dile getiriliyor. Bu tercih sadece bizim ülkemize has bir durum da değil. Kurumsallığın en gelişmiş olduğu ABD Merkez Bankası Fed ya da Avrupa Merkez Bankası ECB’nin bile benzer telkinlere maruz kaldıklarını gözlemliyoruz. Ancak aramızdaki fark merkez bankası bağımsızlığı. Araç bağımsızlığına sahip bir merkez bankası siyasi baskılarla politikasını şekillendirmiyor. Hükümetle ortak belirlenmiş enflasyon hedefine ulaşmak için uygun gördüğü faizi kendisi belirliyor. Bizde ise durum farklı. 2013 sonrası dönemde faiz indirimleri konusunda TCMB üzerindeki baskıların giderek arttığını gözlemliyoruz. İlave olarak, TCMB’nin de bu baskılara tepkisiz kalmadığını, para politikasının giderek daha gevşek bir duruşa geçtiğini, buna paralel olarak enflasyonun da giderek hedeften uzaklaştığını gözlemliyoruz.

Uzunca bir süredir faiz indirim baskılarına maruz kalan TCMB, 2021 yılına kadar hükümetin düşük faiz tercihi ve fiyat istikrarı arasında orta yolu bulmaya çalıştı. Fazla ikna edici olmasa da aldığı kararları geleneksel çerçevede izah etmeye uğraştı. 2021 son çeyreğinde ise TCMB’nin geleneksel çerçeveyi bırakıp, düşük faiz politikası ile enflasyonu düşüreceğini savunan Yeni Ekonomik Model (YEM)’i benimsediğine şahit olduk. Piyasalardaki panik fiyatlaması kanımca bu tedirginliği yansıtıyor.

Piyasalarda oluşan paniği durdurmak ve kurdaki değer kaybını sınırlamak amacı ile aralık sonunda piyasalara sunulan “Kur Korumalı TL Mevduatı (KKM)” aracı kısa vadede piyasaları sakinleştirmekte etkili oldu. Öte yandan, TL’deki değer kaybının devam etmesi durumunda kur farkının Hazine ya da TCMB’den kaynak aktarılarak giderilecek olması enflasyonist baskıları artıracaktır. En iyi senaryo diyebileceğimiz, TL’deki değer kaybının durması durumunda bile, enflasyonun yaklaşık 15 puan altında negatif reel faiz söz konusu. Bu nedenle KKM’nin tasarrufların enflasyona karşı erimesini engelleyebilmesi mümkün görülmüyor. Daha da önemlisi, yolun bundan sonrasında daha da artan enflasyonist baskılara rağmen merkez bankasının düşük faiz tercihinin devam etmesi durumunda enflasyonun ağır yüküne nasıl bir çözüm düşünüldüğü netlik kazanmış değil.
Yüksek enflasyon ortamında gelen faiz indirimleri ekonomiyi desteklemiyor.

Merkez bankasının kontrolü altında olan faiz bankalar arası piyasadaki kısa vadeli fonlama faizidir. Reel ekonomiyi etkileyen faiz ise uzun vadeli piyasa faizidir. Uzun vadeli faizler, kısa vadeli politika faizinden ziyade merkez bankasının attığı adımların ileriye yönelik enflasyon beklentisi ve riskleri ne şekilde etkilediğine göre şekillenir.

Bu ne anlama geliyor? Bugün politika faizini düşürmek demek uzun vadeli piyasa faizlerini de düşürebileceğimiz anlamına gelmez. Kısa vadeli kredi faizleri politika faizine daha yakın hareket ederken vade uzadıkça beklenti etkisi baskın çıkar. Bu nedenle, Merkez Bankasının bugün yaptığı faiz indiriminin uzun vadeli faizleri de düşürebilmesi için öncelikle enflasyon beklentilerini düşürebilmesi gerekir.

Eylül 2021’de TCMB faiz indirim döngüsüne başladığında kısa vadeli kredi faizlerinde bir parça aşağı yönlü hareket olurken uzun vadeli faizler artış gösterdi. Faiz indirimleri devam ettikçe enflasyon ve risklerin giderek daha kısa vadelerde hissedilmesi sonucunda kısa vadeli kredi faizleri de artmaya başladı. Buradan net bir sonuç çıkıyor: Doğru şartlarda gelmeyen bir faiz indirimi, ekonomi üzerinde genişleyici değil bilakis daraltıcı bir etki yapar. Peki doğru şart nedir? Atılan adımın enflasyon beklentileri ile tutarlı olması ve merkez bankasının attığı adımın enflasyonu düşüreceği konusunda piyasaları ikna edebilmesi, yani kredibilite sahibi olması.

KREDİBİLİTE GİDEREK ZAYIFLIYOR

2006 sonrası dönemde TCMB’nin faiz kararlarının uzun vadeli faizler üzerindeki etkilerini incelediğimizde merkez bankası kredibilitesi ile ilgili oldukça çarpıcı bir bulgu ile karşılaşıyoruz. 2009 yılına kadar TCMB’nin faiz indirimleri ve hatta faiz artışları sonrasında uzun vadeli faizlerde bir iniş tespit ediyoruz. Bu bulgu, kredibilitesi olan ve attığı adımla enflasyon beklentilerini düşürebilen bir merkez bankasına işaret ediyor. Ancak zaman içerisinde giderek azaldığını tespit ettiğimiz bu etki, 2010 sonrası dönemde istatistiksel olarak anlamsızlaşıyor. Bu dönemde, siyasi baskılar paralelinde merkez bankası kredibilitesinin kaybolduğunu, merkez bankasının enflasyon beklentilerini ve uzun vadeli faizleri aşağı çekme becerisinin kalmadığını gözlemliyoruz.

Bugün içinden geçmekte olduğumuz zor süreç maalesef merkez bankası bağımsızlığının iyice zayıfladığı bir döneme tekabül ediyor. Merkez bankası kredibilitesinin birinci şartı sözünü tutan, koyduğu hedefleri yerine getiren bir merkez bankası ise ikinci şartı ise şeffaf bir iletişim. Piyasalar merkez bankasının neyi neden yaptığını anlamalılar ki merkez bankasının yönlendirmesi ile tutarlı hareket etsinler, merkez bankasının işini kolaylaştırsınlar. Bu uyumun sağlanabilmesi içinse tutarlı ve güçlü bir iletişim gerekiyor. Kredibilitesi zaten zayıflamış olan merkez bankası birbiri ile çelişen, içsel tutarlılığı olmayan mesajlarla para politikasını yönlendirmeye çalışırsa istikrar yaratmak şöyle dursun istikrarsızlığın kaynağı oluyor.

YENİ EKONOMİ MODELİ (YEM) İLE ENFLASYONU DÜŞÜREBİLMEM MÜMKÜN OLUR MU?

Yeni Ekonomi Modeli, faizleri düşük tutarak ihraç ürünlerinin fiyatlarını azaltmayı, ithal ürünleri daha pahalı hale getirmeyi, bu şekilde de net ihracatı (yani ihracat ve ithalat arasındaki farkı) artırmayı hedefliyor. Net ihracatın artması döviz girişini artıracağı için TL’ye değer kazandırması bu şekilde de kurdan enflasyona olan baskının azalarak fiyat istikrarının sağlanması amaçlanıyor. Programla ilgili endişelerimi burada maddeleyecek olursam:

1) Ülkemizin ihraç ettiği ürünler fiyat hassasiyeti düşük, gelir hassasiyeti yüksek olan ürünler. Bu nedenle TL’yi değersiz kılarak sağlanacak avantaj sınırlı olacaktır.

2) Türkiye ithal ara malına dayalı bir üretim yapısına sahip olduğu için ithal ettiğimiz ürünlerin fiyatının artması nihai ihraç ürününün de fiyatını artırır. Bu da değersiz TL’nin getirdiği fiyat avantajını sınırlar.

3) Yukarıdaki faktörler nedeni ile değersiz TL’nin net ihracatı ne kadar artırabileceği şüphelidir. Ancak en iyi senaryoda net ihracatın güçlü bir artış göstermesi durumunda bile, YEM çerçevesinde enflasyonun düşmesi için TL’nin değer kazanması öngörülmektedir. Bu durumda ise “rekabetçi kur” üzerine dizayn edilmiş olan YEM’in ileriye yönelik olarak nasıl işleyeceği soru işaretleri yaratmaktadır.

4) YEM, kurdan gelen fiyat şoklarını bertaraf etmeyi amaçlayan bir aktarım kanalı. Öte yandan faiz indirimleri sonucunda enflasyonist baskıları tetikleyen ve sayısı onu bulan değişik aktarım kanalları mevcut. Düşük faizin kredi maliyetini düşürerek talebi artırdığı “para kanalı (Money view)” dan tutun da borsadaki değerlenmeler üzerinden hareket eden varlık kanalı, Tobin kanalı, kredi arzı üzerinden, banka bilançoları üzerinden, asimetrik bilgi yapısından kaynaklanan farklı aktarım kanallarından hepsi bir ortak noktada buluşuyor: Faizlerdeki indirim talebi ve dolayısı ile enflasyonu artırır. Bu durumda YEM’in en başarılı olduğu ve enflasyonu düşürdüğü ideal senaryoda bile geriye kalan 10 aktarım kanalının enflasyonist etkilerini nasıl bertaraf edilebilir? Bertaraf edilememesi durumunda enflasyon kurdaki değer kaybını da besleyeceği için KKM’deki kur farkının maliyeti ne olur? Hazine ve TCMB’nin kaynak aktarımları halihazırdaki enflasyonu daha da tetiklemez mi?

YEM’in nihai hedeflerine ulaşması konusunda ciddi şüphelerim olmakla birlikte neden cari açığı azaltmak istediğini anlıyorum. Cari açığın ekonomimiz için bir kırılganlık yarattığı, makul seviyelerde tutulması gerektiği konusunda hemfikiriz. Cari açık yüksek olduğunda, uluslararası yatırım iştahındaki dalgalanmalara paralel olarak sermaye girişleri oynaklık gösteriyor ve finansal istikrarı tehdit ediyor. Ancak buradan çıkacak sonuç enflasyon pahasına faiz düşürmek ve cari açığı para politikası aracılığı ile düşürmek olmamalıdır.

Yeri gelmişken not edelim, cari açık illaki cari fazlaya dönüşmek zorunda da değildir. Zira cari açık aslında tasarrufların ötesinde bir yatırım imkanına işaret eder. Bu yatırımların etkin ve verimli bir şekilde değerlendirilmesi, arzu ettiğimiz teknolojik atılım için uygun zemini sağlayabilir. Öte yandan, enflasyonu düşürmek amacı ile faiz artırımlarına gidilmesinin cari açığı artırıp para politikasının etkinlik alanını daralttığı da bir gerçektir.

Bu kısır döngüden nasıl çıkabiliriz? Hem sıkı para politikası ile enflasyonu düşürüp hem de cari açığı küçültmek mümkün mü? Literatür bize bu konuda ışık tutuyor. Öncelikle hiçbir şekilde fiyat istikrarının geçici de olsa ikinci plana atılmadığını not edelim. Fiyat istikrarı için bir süre faizleri yüksek tutmak gerekecektir. Kredibilite ne kadar zayıfsa, merkez bankasının fiyat istikrarı konusunda kararlılığına olan inanç ne kadar güçsüzse, faizlerin o kadar uzun süre yüksek kalması gerekebilir. Ancak liyakate dayalı kadroların kurulduğu, merkez bankasının hızlı güven kazandığı bir ortamda enflasyon beklentileri o kadar çabuk aşağı ineceğinden merkez bankası da faiz indirimlerine o kadar çabuk başlar. Peki acı reçetenin içildiği yüksek faiz döneminde cari açığın tetiklenmesinin nasıl önüne geçilebilir? Bu noktada makroihtiyati önlemler önerilmektedir. Sermaye kontrolleri ile sıcak para girişinin yavaşlatılması ya da zorunlu karşılıklarla döngü karşıtı düzenlemeler düşünülebilir. TCMB’nin 2010 sonrası dönemde kullandığı zorunlu karşılık aracı, tam da bu amaca yönelik olarak geliştirilmişti. Uluslararası risk iştahının güçlü olduğu dönemlerde faizi görece düşük tutup ekonomideki sıkılaşmayı zorunlu karşılıkları artırarak sağlamak hedeflenmişti. Bu tür önlemlerle kazanılan zaman içerisinde yapısal bir dönüşümün sağlanması ve yüksek katma değerli bir üretim yapısına geçilmesi cari dengenin kalıcı olarak düzeltilmesine imkân sağlar.

SONUÇLAR

Bir ülkede merkez bankasının büyümeye vereceği en değerli katkı fiyat istikrarını sağlamaktır. Enflasyon bir kere kalıcı olarak hedefe düştükten sonra uzun vadeli faizler de sürdürülebilir şekilde aşağı iner. Bu sayede yatırımlar artar. Üretim kapasitesi ve istihdam imkanları artar. Fiyat istikrarı gelir dağılımındaki bozuklukların, yoksulluğun önüne geçer. Maliye politikasının dezavantajlı gruplara yaptığı kaynak aktarımlarının enflasyon karşısında erimesinin önüne geçer. Ekonomiye olan güven ve öngörülebilirliği artırır. Büyümeden kalkınmaya geçiş için uygun zemini oluşturur.

İçinde bulunduğumuz şartlarda fiyat istikrarının sağlanabilmesi öncelikle tekrar merkez bankası bağımsızlığının temin edilmesinden geçiyor. Sihirli bir reçete arayışına girmemiz, tekerleği yeniden icat etmemiz gerekmiyor. Zira 2001 sonrası dönemde biz bunu başardık. O dönemde önce merkez bankası bağımsızlığı verilmiş arkasından sıkı para politikası ile faizler artmış, bütçe disiplini sağlanmış ve gereken sabır gösterilmişti. Merkez bankasının niyetinde samimi olduğu anlaşıldıktan sonra enflasyon beklentileri aşağıya inmiş, akabinde piyasa ve politika faizleri inişe geçmişti. Bugün de farklı bir yapılacaklar listesi yok. Ancak enflasyonu tetikleyen mevcut politikalarda ne kadar ısrar edilirse buna paralel olarak artacak bir maliyet listesi var. Zira enflasyon ne kadar yükselir ve insanlar ne kadar bu ortamda yaşarlarsa bu geçmişi hafızalardan silmek ve beklentileri tekrar aşağıya çekebilmek için gerekli olan faiz de o kadar yüksek olacaktır.